作者：王凌方，编辑：|章涟漪
一台每季度狂揽800亿的“印钞机”，突然把增速从20%降到了11%，英伟达的高增长时代结束了吗？
5月21日，英伟达又交出了一份完美的财报：2027财年第一季度营收816亿美元，同比暴涨85%，环比增20%；净利润583.21亿美元，同比暴增211%；其中数据中心业务以752.46亿美元贡献超九成收入，毛利率稳定在74.9%，自由现金流达490亿美元，再创历史峰值。同时，英伟达宣布将季度股息从1美分狂提至25美分，并追加800亿美元回购。
不过这份令人振奋的财报中也隐藏了一个关键的矛盾：需求仍在抛物线式暴涨，但增长首次显露减速信号。英伟达对第二财季的营收指引仅为910亿美元，环比增速将从本季的20%骤降至约11%，几乎“腰斩”。这是AI算力需求见顶的预警，还是英伟达在加速换挡期的必要调整？
财报公布后，英伟达股价在盘后交易中一度跳水跌超3%，之后跌幅收窄。
01
数据下的“明暗线”：营收高增长与环比增速腰斩
本季度英伟达交出的核心数据，几乎踩中所有乐观预期。
首先，总营收816.15亿美元，同比增长85%、环比增长20%，已经连续14个季度环比增长。
其中，数据中心收入752.46亿美元，同比增长92%、环比增长21%，占总收入92%，而且Blackwell架构与GB300NVL72成为绝对主力，累计部署数十万颗，创下史上最快爬坡速度。
其次，英伟达毛利率稳定74.9%，在规模持续扩张下维持高位，显示产品定价权与成本控制能力。
此外，英伟达单季度向股东返还约200亿美元：新增800亿美元股票回购授权，季度股息从0.01美元/股大幅上调至0.25美元/股，释放极强现金流信心。
更为乐观的是，算力租金持续上涨，尤其上一代也在上涨：H100租赁价年内涨20%，上一代A100云服务定价涨近15%，旧卡超折旧年限仍持续盈利，直接击碎“算力过剩、AI泡沫”质疑。同时，网络业务（InfiniBand/Spectrum‑X）同比增近3倍，成为数据中心外第二增长曲线。
亮眼数据之下，市场最敏感的信号已经出现。
英伟达方面给出2027财年Q2指引——营收910亿美元（±2%），环比增速降至11%，毛利率维持75%左右。
一是，二季度总营收环比增速从20%降至指引11%，近乎腰斩。
二是，数据中心中超大规模云厂商（Hyperscale）环比仅增12%，显著低于ACIE（AI云/工业/企业）的31%，头部云厂商采购边际放缓。
三是，毛利率触顶75%区间，难再向上突破，盈利弹性收窄。
英伟达还明确不包含中国数据中心收入，即便美国已批准H200少量出口，本季及预期均未计入相关营收。
这是英伟达连续两年近乎翻倍式增长后，首次明确出现增速换挡。作为估值锚定“持续加速”的万亿市值公司，“增长仍在、斜率放缓”足以引发估值逻辑重估。财报后股价盘后震荡，正是市场对“高速期是否结束”的投票。
不可否认的是，减速是体量巨大后的必然。问题不在于它会不会减速，而在于市场是否愿意接受“从现在开始减速”这个事实。
02
左手倒右手：英伟达的“供应商融资”闭环
要理解过去两年的增速为何能顶破天际，光看财报不够，还必须跟着英伟达的钱走一圈。
就在财报发布前，英伟达提交了截至3月31日的13F持仓文件。文件显示，其公开持仓已膨胀至183亿美元，且高度集中在5家公司：英特尔（占51.6%）、CoreWeave（20%）、Coherent、新思科技和诺基亚。
对比，去年3季度的13F文件，会发现，今年1季度起，英伟达的投资总市值从38亿美元增长值184亿美元，对外投资力度大幅提升。
2025年Q3，英伟达的投资偏AI算力、自动驾驶、生物科技中小标的，到今年Q1转向芯片巨头、半导体工具、通信、激光/光子学龙头，尤其对CoreWeave（AI算力云）继续重仓并翻倍加仓。从芯片设计到制造到连接到算力输出，整条AI供应链的每个关键路口，英伟达都占了一个位置。
更值得一提的是，这背后有一套精妙的“左手倒右手”闭环。
具体来看，投资英特尔，英伟达花50亿美元拿下4%股权，既是财务投资，更是为供应链安全留后路——英特尔是美国本土唯一能代工先进制程的厂商。
重仓CoreWeave后，英伟达不仅是其股东（持有11%股权），还签下上限63亿美元的兜底协议——如果CoreWeave手里的算力租不出去，英伟达自己买回。这使得英伟达同时扮演了股东、客户和最后接盘人的三重角色。
绑定OpenAI等模型公司——英伟达与OpenAI签下最高1000亿美元的协议，条件是这笔钱必须用于部署10万张H100GPU。
黄仁勋曾直白表示：“最好的模型公司有好几家，我们每家都投。不管谁赢，赢家用的都是我们的显卡。”
这套打法本质上是一种供应商融资：英伟达用自己的现金，去“催熟”下游需求，再通过卖卡把现金收回来。仅一个季度，英伟达就对外投出186亿美元（超过2025年全年），近一年靠股权升值账面赚了近90亿美元。
03
疑虑：增速放缓会引发“循环破裂”吗？
这套闭环在顺境中是加速器，但在增速放缓时可能成为放大风险的杠杆。
当然，有支持者认为，这是良性循环：英伟达出钱建造产业，这样客户就能买更多卡，从而英伟达更有钱，英伟达就可以再投资。而且租卡价格仍在上涨、旧卡还在赚钱、网络收入翻了三倍，这些都是真实的外部需求，不是凭空制造的泡沫。
但质疑者，也提出两个尖锐问题：
一是，需求中有多少是“自己托起来的”？重仓CoreWeave时，签下的63亿美元兜底协议无意间也透露了一个事实：一个真正供不应求的市场，不需要供应商亲自下场回购库存。签得越多，越说明需求需要外部输血。
二是，利润结构是否在变质？当投资收益从一年前的10亿美元暴涨至近90亿美元，英伟达正在从一家芯片公司，慢慢变成一家靠持仓增长的投资公司。一旦股市回调，这部分“纸面利润”将迅速蒸发。
历史也提供了警示：20多年前的互联网泡沫中，几家电信设备巨头也曾用“供应商融资”模式美化报表。泡沫破裂时，借出去的钱收不回来，反手把自己拖进了泥潭。
回到开篇的问题，二季度环比增速“腰斩”，是阶段性的调整，还是增速下滑的开始？
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